“不可兑现的纸币几乎总是成为使用它的那个国家的一个祸根”。

      我们不是有一批人一生下来就赌咒发誓，说咱们一定要做出口生意，这是相对价格的信号——在这样的汇率下就是出口走得顺。

     中国经济的一个问题是有刹车不用，到路上就挖沟

    经济形势好，改革就是口号，非要到不好的时候，才可能出现比较实质性的改革，过去多少年来都是这样的。

   今天来参加经济形势讨论的人数前所未有地多，说明经济真的遇到了不小的困难。

   困难是一起来的，主要有四个方面。

第一，为给过旺的外需“让路”，近年对国内生产与投资活动，不得不执行抑制性的调控措施，这些措施累计起来逐渐发生了作用；

第二，高度的外向依赖遇到了重大转折——美国和欧洲的金融危机影响到市场信心和实体经济，需求收缩，连带影响到中国出口增长的下降；

第三，这几年国内在出现通货膨胀之前，先有一个资产价格的大幅上涨，然后市值暴跌，使相当一批家庭和企业，在资产账上损手损脚，面临严重的财务压力和心理调适；最近一些公司濒临关门倒闭，并不仅仅是订单萎缩，还要加上成本压力与资产市场受到的重创，所以困难是复合的。最后就是转型经济中尚存的价格管制和产业管制，使经济调整不那么灵敏。

祸起货币

如何看待这些复合的困难？

外需突然下去了，与美国的经济变化有关。那就先看美国。

    美国基本面很有特点。这一段媒体集中报道，金融衍生品的神奇链条怎样把次贷危机传播到了全球。不过，无论次贷还是金融衍生品，都是形式变换。在内容上，我们还要问，美国究竟哪来那么多钱的呢？你看美联储的基准利率1999年还是8%，现在降到了差不多1%——美国是用基准利率控制货币量的——基准利率这样低，这些年可真的是钱淹美国了。不过，那天量的钱可不是来自美国的储蓄。美国人的储蓄很少，除了社保、保险方面的一些积累，美国家庭储蓄率非常低；美国政府自伊拉克战争以来，债台高筑，在此次大手救市之前，美国财政赤字就高达5000亿美元，美国国债要占到他们GDP的60%；美国公司也是大量负债，最近倒闭的大名鼎鼎的机构，个个都是高负债。加到一起，美国整体债务达到GDP的350%，其中大部分(60%)是从其他国家借来的。

    为什么美国人可以过那样一种高消费、低储蓄、高负债的生活呢？怎么看，这也与美元作为世界储备货币的地位是分不开的。那的确是一种独一无二的地位：美国人印钱，全世界很多国家的家庭、公司、政府都乐于持有，特别是以美国债的形式来持有。多年前美国一位副财长说了一句令很多人感到无奈的话，“ourmoney,yourproblem(我们的钱，你们的麻烦)”，夸张地反映了美元的独特地位。人们当然可以批评这是美国的霸权，更可以接受流行指控，说那是美国佬的阴谋。问题是，上世纪70年代就正式脱离了金本位的美元，为什么仍然维持了全球主要储备货币的地位？我想我们不妨考虑另外一种解释，那就是相比于更多其他国家更滥的货币，法定不可兑换的美元还是比较“硬”。从长期看，总是良币驱逐劣币，尽管这里的良币仅仅是相对“良”而已。

   不过，新世纪前后在多种因素的作用下，美元不但没有变得更“硬”，反而像上世纪60年代越战后的情况类似趋向疲软。全球化使得更多的经济体持有更多的美元，而对美国来说，既然大手降息也没有引起美国国内明显的通胀，那么迫于一次次的短期压力而增加货币供给，又何乐不为呢？

   问题是，在全球化的环境里，“别人的麻烦”积累起来也会变成美国的麻烦——那么容易就借回来的钱，是美国次贷和金融危机的“内容”，也真把美国的金融业给淹了。后面的一连串故事，讲到底是钱涌美国、钱淹美国的结果。现在不少人认为次贷危机祸起市场、祸起华尔街、祸起贪婪。不妨听听另外一个看法：祸起货币。费雪在1911年说过，“不可兑现的纸币几乎总是成为使用它的那个国家的一个祸根”。这是至理名言，对美国也不例外。

无可持续的循环

    从美国以外看，今天很多国家已成为堂堂美国的债权国。不论别人，中国能借给美国的钱，可是一块一块美元挣回来的。主要就是制造业产品出口，“中国制造”越来越旺。作为一个农民占人口多数的国家，这是了不起的成就，没有改革开放，根本无从想象。问题是，当贸易顺差增长过快、中国外汇储备积累过多的时候，成就本身也构成了严峻挑战。

    对内看，源源不断的顺差进入中国，迫使央行被动放出基础货币，国内货币形势就走高了。这几年这个热、那个热的，讲到底都是因为货币热。2007年中，过量的货币终于从地产热、股市疯狂冲进了CPI，这新一轮通胀可不是从天上来的。历史经验说，通胀起来的时候，非及时治理不可。这就是去年年底从紧货币政策的由来。其实，沿海地带制造业的成本急升，在2004年后就出现了。过去订单好，还可以容忍。一旦订单骤降，水落石出，出口行当就度日艰难。弗里德曼的名言，讲通胀是一种货币现象。现在看，资产价格狂涨狂落也是货币现象。只不过今日中国之货币过多，不是因为传统性的财政需要导致的货币超经济发行，而是来自于日益巨额的顺差。

    对外看，中国的外汇储备多了，“储”的风险总量就上升。反正对外国持有的美元资产而言，只要美元贬损，中国持有的美元资产也就跟着贬损。在美元资产以外发现新的投资机会，当然是有的。但中国这方面的人才和知识储备，比起直线上升的外汇储备来说，远远不足。一个国家与一个家庭一样，有余钱而缺乏相应的投资能力，是祸不是福。

    挑战提上了日程：这样的循环究竟还能不能持续？现在看，难以为继。钱淹美国他们受不了，次贷危机搅得天下大乱。这也说明首先是美国模式难以持续——低储蓄、高消费、高债务难以持续——不是这里出问题，就是那里出问题。转过来，中国也难免受到牵连——高度外向依赖的经济遇到国际订单下滑，连锁反应由外而内。

    这里涉及到汇率的分析。因为中国制造的产品，究竟能换多少美元，由汇率决定。过去主张固定汇率有个理由，就是固定汇率制度可以使其他国家不能滥发货币，否则那个汇率就守不住。这有道理。不过，需要一个前提条件，就是固定汇率的那一端挂住的美元必须是强币，若如不是——新世纪以来明显不是——固定汇率就会把美元之软输出到全球去。一旦美国模式难以为续，挂到一起的经济体也就一起有了麻烦。